巴菲特的第一笔控股投资桑伯恩地图

中科出席第十届健康中国论坛大会 http://nb.ifeng.com/a/20180412/6499385_0.shtml

作者：价值守望者

来源：价值守望者（ID：Value-chaser）

普通股市场情况

年市场出现反转，整体亏损6.3%。

业绩情况

我的长期目标是让管理的合伙人基金的长期业绩好于道指。我认为长期看道指的表现将接近一流投资公司的业绩，所以除非我们可以做得更好，不然我们的合伙人基金也没有存在的意义。

但是，我要说明一点，我们可能获得的优异业绩不是指每年都跑赢道指，而是在平稳或者熊市中跑赢指数，在牛市中跑平甚至略输于指数。

指数下跌30%而我们下跌15%的年份要好于我们和指数都上涨20%的年份。只要时间够久，我们必然经历有的年份行情好，有的年份行情差。因为不同年份行情好坏就感到激动或者沮丧，这样容易一无所获。打高尔夫最重要的目标是要低于标准杆，而打三洞用四杆标准杆肯定不如打五洞用五杆标准杆。所以，想让我们把三洞和五洞的标准杆平均一下也不现实。

点评：理想的投资回报是每年收益率都跑赢市场，累计收益率保持平稳上行，但这真的是理想状态，因为市场行情的好坏是不可测的。人也许能够蒙对一两次甚至更多次行情，但没有人能够永远蒙对，所以预测市场就是个伪命题。

巴菲特很早就明白这个道理，所以索性放弃市场预测，而把注意力放在寻找低估值证券之上。因为价值投资并不需要预测市场，也不用每年都跑赢市场。需要的只是熊市尽量少亏钱，牛市尽量跟上指数。值得注意的是，这里面“熊市尽量少亏钱”要比“牛市尽量跟上指数”重要得多。从下面的表可以看出，下跌10%需要涨11%回本，下跌50%需要涨%回本，下跌90%则需要涨%回本。

下跌幅度

回本涨幅

10%

11%

20%

25%

30%

43%

40%

67%

50%

%

60%

%

70%

%

80%

%

90%

%

巴菲特“熊市尽量不亏钱”主要通过“套利投资”和“控股投资”实现。“套利投资”在之前的文章已经讲过，下面会重点讲“控股投资”的案例。

由于今年我们增加了很多新的合伙人，因此我再说下上面的投资理念，我希望他们可以理解我的目标，我衡量目标实现的标准，以及一些已知的局限。

有了上面这些背景介绍，我们在年就是好于平均的年份。相对道指整体亏损6.3%，我们七个合伙企业盈利22.8%。

年份

全年合伙企业数

合伙企业收益率

道指收益率

3

10.4%

-8.4%

5

40.9%

38.5%

6

25.9%

19.9

7

22.8%

-6.3%

桑伯恩地图公司（SanbornMap）案例

去年，我提到有一笔占比占到我们净资产的35%的投资，还说希望能在年结束这笔投资。如今希望变成了现实。你们也许对这笔大额投资的过程很感兴趣。

桑伯恩地图公司从事全美所有城市详细地图的出版和持续修订业务。像奥马哈的可能重达50磅的地图就提供了每幢建筑的详细说明。这种地图通过粘贴覆盖的方式进行修订，持续更新显示新的建筑、居住变化、新的消防设施和结构材料的变化等信息。地图每年修订一次，直到实在无法继续粘贴覆盖为止。之后每20年或者30年会重新出版一份地图。奥马哈的客户获得修订地图的成本约为每年美元。

能够显示街道下总水管的直径、消防栓的位置和屋顶的构成等方面的详细信息对火灾保险公司至关重要。位于火灾险公司办公室核心区的承保部门可以通过全国代理人对保险业务进行评估。理论依据就是“一图胜千言”，这种评估可以了解风险是否得到正确核定，一个区域发生大火的风险暴露程度，建议的再保险程序等。桑伯恩公司主要与30家左右保险公司进行业务往来，但也会向保险行业之外的客户出售地图，比如公用事业公司、抵押贷款公司和税务局。

75年以来，桑伯恩公司的经营模式多少有一点垄断性质，每年实现的利润几乎不受经济衰退影响，也不用费力销售。在公司早期，保险行业开始有点担心桑伯恩公司利润太高，于是派出很多保险公司的大人物进入桑伯恩的董事会行使监督职能。

20世纪50年代早期，一种被称为“计分”（carding）的竞争性承保方式给桑伯恩公司的业务带来了负面影响。使得地图业务的税后利润从20世纪30年代后期的年均50多万美元减少到年和年的10万美元不到。考虑到同期整体经济处于上升期，这个公司规模性的稳定盈利能力显然遭到了毁灭性的打击。

在20世纪30年代早期，桑伯恩公司开始积累投资组合。由于公司主营业务没有资本开支的需求，所以公司的留存收益都可以投入到投资组合中。经过一段时间，公司投资了万美元，其中一半是债券，一半是股票。这样的结果就是，最近10年公司的地图业务日益凋零，投资组合却盈利颇丰。

下面让我解释一下这两方面的极端差异。年，道指在点到点之间，桑伯恩每股美元。年，道指涨到点左右，桑伯恩每股只有45美元。与此同时，桑伯恩投资组合的价值从每股20美元上升到每股65美元。实际上这意味着，年购买桑伯恩股票的人在公司业务和股市双低迷的情况下，给地图业务估值每股90美元（美元减去投资组合的20美元），而在年更有活力的经济条件下，同样的地图业务估值是负20美元，因为每股45美元减去投资组合的65美元只有负20美元，地图业务一文不值。

为什么会这样？不论是年还是年，桑伯恩公司都拥有很多对保险行业具有实际价值的信息。如果重新制作他们这么多年收集的这些详细信息，成本将达到上千万美元。尽管“计分”（carding）方式导致5亿美元火灾保费由制图公司承担。但是，桑伯恩公司销售、包装产品和信息的方式多年来都没有改变，这种惯性最终将反映在利润里。

公司的投资组合如此成功以至于大多数董事都觉得没必要重振地图业务。桑伯恩公司每年销售收入大约万美元，同时拥有万美元的可交易证券。公司投资组合的回报很高，又没有潜在的财务困难。保险公司很满意地图的价格，股东们可以收到股息。哪怕股息在8年的时间里调低了5次，但是我从来没有找到任何关于降低工资薪酬和董事和委员会费用的建议纪录。

在我进入董事会之前，14位董事中的9位是保险大人物，合计持有10.5万股中的46股。虽然他们在一些大型公司里身任要职，但这些人里持股最多的人只有10股。第10位董事是公司的律师，他持有10股。第11位董事是一位持有10股的银行家，他意识到并且积极提出了公司所存在的问题，然后他就买了公司的股票。接下来两位董事是桑伯恩公司的高管，合计持有大约股。这两个高管具有工作胜任能力，也意识到公司存在问题，但董事会只让他们发挥一些次要的作用。最后一名董事是桑伯恩公司已故总裁的儿子，总裁的遗孀持有1.5万股。

年后期，已故总裁的儿子不满意公司的发展态势，要求担任公司的总裁，结果被拒绝了，于是向公司递交了辞职信。公司批准了他的辞职。随后我们报价收购了他母亲所持有的股票。当时还收购了两笔大额持股，一笔大概1万股，另一笔大概股，持有人也是不满意公司现状，希望把投资组合从地图业务中剥离出来，这跟我们想的一样。

之后，我们通过公开市场买入2.4万股，这三部分持股加起来达到4.6万股。我们希望剥离地图业务和投资业务，一方面实现投资组合的公允价值，一方面努力重新恢复地图业务的盈利能力。目前地图业务有一个很好的机会，那就是充分利用桑伯恩公司丰富的原始资料并通过数字化方式把数据转化成客户最可用的形式，这将大幅提升地图业务的利润。

公司董事会对任何变化都会极力反对，尤其当这种变化是由局外人发起的时候，哪怕公司管理层完全赞同我们的方案，管理学专家也做出了类似的方案建议。为了避免代理人争端和时间延误，当时公司投入很多资金在蓝筹股上，而我认为蓝筹股的价格过高。我们最终提出了一个方案，按照公允价值收购所有想退出股东的股票。证监会对方案的公允性做出了有利的裁决。

桑伯恩公司大约72%的股票，其中涉及名股东中的一半都按照公允价格转换成组合证券。留下万美元的国债和市政债作为地图业务的准备金，而且公司潜在超过万美元的资本利得税也得到了免除。其他股东获得了有所改善的资产价值，大幅提升的每股收益和股息率。

上面这些只是这笔投资过程的简单描述，可以说明两点：一是我们投资运作保密的必要性，二是用一年时间这样的短周期来评估我们业绩是不合适的。我们“面包加黄油”的模式就是买入低估值证券然后等低估值回归正常，以及那些投资收益更多取决于公司本身而不是市场行情的机会。随着合伙资金的持续增加，控股投资将会有更多机会。

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