橡树资本霍华德投资界有老投资者,但没有又

前言“你必须得比其他人知道得多。这样的话，你专注的领域越小，你就越有可能比其他人知道得多。所以，我们的座右铭就是“知道可以知道的”，并且知道得比其他人多。”“‘投资界里有老投资者，有胆大的投资者，但没有又老又胆大的投资者。’这句话非常简单，但我认为说得很对。”“投资管理这行的最佳公式就是告诉客户你能做什么以及将会怎么做，然后说到做到。”这是年橡树资本创始人霍华德61马克斯接受《格雷厄姆和多德部落》采访时，对橡树资本投资管理理念的阐述。采访中，霍华德讲述了自己的职业经历，介绍了熊市结束的特征，对金融公司投资的看法，还总结了他自己对于研究员和基金经理的定义。几年前，川财证券的穆启国翻译了这篇采访文章，“聪明投资者”经川财证券授权转载。

职业生涯《格雷厄姆和多德部落》（下文简称GD）：能和我们谈谈你刚出道时的情况以及你是如何对投资产生兴趣的吗？马克斯：和你们采访的其他从小就钟情于投资的人不一样，我不是那种6岁就开始买股票的人，我是长大之后才发现自己喜欢投资。我父亲是一位会计师。所以我去沃顿读大学的时候本来打算念会计专业，想子从父业，不过我发现自己对金融更感兴趣，于是就从会计换到金融上来了。在我念大学那会，我们大学毕业之后都是直接读研究生，所以我去芝加哥大学读MBA，为了增强我的金融知识，我选择了会计专业。年夏天我在当时的第一国民城市银行（就是现在的花旗银行）的投资研究部实习。MBA毕业的时候，我根本不知道自己想干什么，于是我应聘了各种机构，管理咨询公司、投行、会计师事务所、公司财务部以及投资管理公司。最后我回到了花旗银行，因为我在这里实习的时候感觉很不错。就这样，我在年9月以股票研究员的工作开始了职业生涯，我当时负责的是集团公司以及除了电脑之外的办公设备公司，也就是说我研究的多是复印机和传真机公司。从年开始，我做股票研究一直做到年，这一年我成为研究总监。在此期间，有一件事真的丰富了我的经验，这就是石油禁运。花旗银行当时是一家成长股投资公司，我们投资的是所谓的“漂亮50”。结果，我们研究的全是成长股，所有非成长股，比如石油和天然气、基础金属等等全都不在我们的研究范围之内，到石油禁运发生的时候，我们没有一个石油分析师，化工和金属分析师等等都没有。所以，公司就让我组建一个能源和基础工业研究小组，研究周期性行业真的让我受益匪浅，这段研究对我在成长股方面的研究构成了补充。年，我成了研究总监，但我非常不喜欢这份工作。我当时29岁，承担了很重的责任，既要管财务预算，又要管人，并且我的工作就是对多家公司每家公司都能说上两三句，我对这种皮毛式的研究非常不满意。这一段时期我觉得是我职业生涯中比较愤懑的阶段。以下这种调侃式的说法很好地道出了投资上的一大挑战，什么是研究员？研究员对少数东西知之甚多、然后对越来越少的东西了解得越来越多，直到他在少之又少的东西上无所不知；什么是投资组合经理？投资组合经理就是对许多东西都知道一点点，然后对越来越多的东西了解得越来越少，直到他对所有东西都一无所知。这是投资上的一个矛盾，而对许多东西所知甚少让我很不开心。年，我们公司来了一位新的首席投资官，PeterVermilye。那时我们投资的漂亮50股票跌得一塌糊涂，我们的业绩惨不忍睹，所以我们整个团队都应该被裁撤。我运气很好，我们的首席投资官Peter让我创建一只可转换债券组合，于是年8月1日我就进入了可转换债券领域。几个月后，Peter过来对我说，“加州有一个叫米尔肯还是什么的家伙推出了垃圾债券，你能不能把这个玩艺弄明白？因为我们有一个客户想让我们帮他构建一只垃圾债券组合。”就这样我开始管理高收益债券和可转换债券两只组合。我也从手下管着很多人变成了只有我一个人，试着了解与一些很小的细分市场有关的所有知识，这让我欣喜若狂。在投资这一行，成功的关键是打败其他人。如果你知道x，其他每个人都知道x，那就无法取得成功，因为你没有优势。你必须得比其他人知道得多。这样的话，你专注的领域越小，你就越有可能比其他人知道得多。所以，我们的座右铭就是“知道可以知道的”，并且知道得比其他人多。高收益债券为我观察过去31年来金融业的发展提供了一把位置最好的椅子。GD：为什么？马克斯：金融业所有有趣的事情都和高收益债券市场有关，重组、杠杆收购等等。私募股权改变了金融行业的版图。但私募股权和高收益债券市场的关系非常紧密。年，我请求公司派我去加州，因为我受够了纽约。我对自己说，“去加州我可以获得很高的生活质量，但我可能会丧失我的职业生涯。”不过，如果你能做得到，在你喜欢的环境中做你喜欢的事情很重要。我在花旗一直待到年，直到我被西部信托公司聘请帮他们创建高收益债券部。年，我的搭档SheldonStone和我决定创建一只不良债券（distresseddebt）基金，我就是在这时碰到BruceKarsh的。做得早很有帮助。我觉得，无论是年我们在花旗推出的高收益债券基金，还是年我们在西部信托公司推出的不良债券基金都是主流金融机构提供的同类产品中的第一批基金。投资界最重要的一个格言是“智者起头，傻瓜收尾（whatthewisemandoesinthebeginning,thefooldoesintheend）”。我不知道这句格言的明智程度有多高，可能这句格言应该是“幸运者起头，傻瓜收尾”。但是到所有的傻瓜都加入潮流、把潮流炒得过头的时候，灾难就来了。年，我带着我手下的董事总经理离开西部信托公司，我们创建了橡树资本。剩下的历史大家就比较熟悉了。

《证券分析》的阅读体会GD：《证券分析》你是什么时候看的？马克斯：年在沃顿念大学的时候，我选了一门投资课，当时还没有CAPM或有效市场假说之类的东西，所以那时候学投资就是学证券分析。并且那时老师讲投资课就像技校里面将如何安装螺母一样。老师拿起一张纸说，“这是证券凭证”，然后举起一张照片说，“这是证交所，如果你想购买证券凭证，你就要去证交所。”当时讲授的全是实务，没有理论，“这是损益表，这是资产负债表。这个数字乘以那个数就得到了什么什么”。所以，在我最早学习投资的时候，格雷厄姆和多德的书是必读材料。GD：这本书对你的投资思想或原则有没有产生什么影响？马克斯：我觉得是这样，对具体的投资操作没有什么影响。不要忘了，我是在年看的这本书，开始管钱是年。中间过了这么多年，书上很多具体的东西我都忘了。你们看过我在第六版《证券分析》上写的导读吗（指马克斯为该书第二部分写的导读《Unshacklingbonds》，译者注）？GD：看过。马克斯：关于格雷厄姆和多德的书，以前我印象最深的就是书里面有许多绝对的规则。这样做。那样做。如果某个比率超过1.7倍，不要投，等等。而我自己最讨厌的就是概括和常数。不过，就像我在导读中说的那样，在我为了写导读而重读这本书的时候我高兴地发现我的印象是错的。

橡树资本的风险管理GD：你在你的备忘录中说过，橡树资本的首要考虑就是如何避免亏损。你能谈谈风险管理在你的投资流程中的作用以及你是如何思考风险的吗？马克斯：我觉得风险管理不是要防止亏损，而是要控制风险。这两者是不同的。债券组合有一种做法可以确保你永远不会出现亏损，这就是买入国库券。我们要做的是为追求利润聪明地承担风险，而不是回避风险。与未来打交道就意味着与风险为伍。风险是什么意思？我所说的风险不是标准差或波动率。彼得·伯恩斯坦曾经说过，“风险意味着可能发生的事情比未来实际发生的事情多。”我们应该通过这种方式思考风险。未来可能出现的结果有一个范围。我们要考虑的是，这个范围看起来如何？范围有多大？有多少可能的结果是有利的？有多少是不利的？可能结果的分布是集中还是分散？有多少结果位于分布的中央，有多少位于尾部？这些才是研究员或投资组合经理应该考虑的问题。另外一个问题是你（以及你的客户）对承担风险的态度是什么？你是高风险高回报型投资经理还是低风险低回报型投资经理？或者你觉得你可以成为一名低风险高回报型投资经理，如果这是你的目标，那祝你好运！获得0.5的贝塔以及指数一半的回报率不难，获得1.5的贝塔以及指数1.5倍的回报率也不难，难的是获得高于风险的回报率。差别就在于阿尔法，如果你能始终如一地产生阿尔法，这就是真正的专业投资的标志：产生的回报高于风险。这一点很难做到。所以，我们不是一个低风险投资者，我们的目标是获得高于风险的回报率。GD：看起来好像大多数投资者都专注于投资方程式中回报这一边，而不是风险这一边，而你的做法却与他们相反。马克斯：这么做非常重要，这也是我们现在还活着的原因之一。如果你活得足够长，幸存者肯定是你，关键就是要活得足够久。在不良债券领域，从年我们进入这个领域到年，我可以告诉你我们每年的头号竞争对手是谁，但现在他们全都不是我们的主要对手了。这并不是因为我们做了什么，我们就是始终如一地做好我们的工作。成功的第一要务就是要活下来，这听起来或许很简单，但做到很难。我认为，确保幸存的最佳办法就是强调风险控制，而不是片面追求高回报。控制风险是我们的首要目标，我认为，如果更多的人以此为他们的首要目标，过去两年的金融危机可能就不会发生了。人们忘记了风险控制和风险规避，他们注重的是回报最大化。回报最大化和确保投资幸存互斥，这一点很重要。在我看来，做一名高风险高回报型投资者在短时间之内，你可能会获得靓丽的回报。但就像投资行当里一句古老的格言说得那样，“投资界里有老投资者，有胆大的投资者，但没有又老又胆大的投资者。”这句话非常简单，但我认为说得很对。回想以前我们在美国高收益债券市场募集资金的时候——我们基本上在年就不再这么做了，当时我们经常在由投资顾问组织的路演上和其他投资经理进行竞争。他们会安排10位投资经理，路演结束之后，他们会告诉我说，“霍华德，你得到的工作是做核心投资经理，你的任务是创造稳健的回报，我们将向你投资万美元。鲍伯和卡罗尔各自得到万美元的资金，他们的工作是做附属投资经理。他们的任务是构建更加激进的投资组合，把回报做得更加好看。”这些人后来全都消失了。做高风险投资经理这份工作的风险太大。声明：凡注明“聪明投资者”的作品，版权均属聪明投资者。未经授权严禁转载、摘编或利用其它方式使用，违者必究。所有文章旨在记录和传递信息，不代表“聪明投资者”赞同或反对其观点。