万物云研究报告物业的本质,万物云的五点回

（报告出品方/作者：中信证券，陈聪、张全国）

空间服务领军者

万物云是国内领先的物业管理服务商，源自万科集团，前称万科物业，发展至今经历30余年积累，形成了社区、商企及城市空间业务协同发展的经营策略，以优质的品牌和服务口碑深耕街道，持续推进由传统物业服务向空间服务的变革。作为长期深耕行业的龙头企业之一，年9月29日，万物云于香港联交所主板正式上市。

公司业务主要包括：1）社区空间居住消费服务；2）商企和城市空间综合服务；3）AIoT和BPaaS解决方案，三类业务共同构成公司在多业态不动产空间中为不同用户提供的综合化服务内容。

物业管理行业：竞争格局和行业发展重心变化

行业长期发展前景广阔，企业发展天花板较高

物业管理行业发展空间大，头部公司市占率低很低。我们测算，全行业整体收入规模在年会超过1.4万亿，其中头部公司的市占率占比不会超过3%。未来5年，随着新项目的落成交付，物业覆盖率的继续提升，增值服务的发展，预计行业总营收仍能维持双位数的增长。对企业而言，更重要的则是凭借科技系统、增值服务体系等，持续提升市占率。

板块的大幅调整和市场的质疑

物业管理板块在年经历了巨大的挑战。按照总成交量排序前10的公司，自年年初至今，平均跌幅达到58.2%；按年初市值前十大公司，自年年初至今，平均跌幅达到52.9%。除了资本市场本身调整的原因，这个初生的板块在业务独立性、发展可持续性和成长性受到了不同程度的怀疑。

并购价格回落和整合乱象终结

并购市场大幅降温。年迄今，收并购市场大幅降温，但国企参与的收并购金额却大幅增加。以华润万象为首的国有物企龙头企业开始在收并购市场破冰，并取得了较为积极的成果，国企在收并购市场中的占比明显增加。

并购对价更加合理。今年以来，由于收并购市场买方意愿降低，估值也随之下降。华润万象生活收购的三家大型物业管理企业，PE估值也从年初的14倍回落到下半年的10倍。一级市场收并购价值明显更加合理。

整合经验更加成熟。年开始，企业进入全面的投后整合期，一些企业可能需要处理收并购资产中的负面因素，另一些企业可能通过提升被收并购企业的效率和满意度，实现更高质量的规模增长。总体来看，年是并购整合的低谷，年行业并购行为可能逐渐从低谷中爬坡，但以华润万象生活等为代表的并购整合可能初显成效，利润表有望稳步增厚。

地产出险背景下的央国企全面崛起

物业管理行业是存量行业，物业管理服务是刚性付费的服务。物业管理合同永续可持续，物业管理企业规模和效率都有广阔的提升空间，增值服务可能由广向精，物业管理行业依然处于产业化初期和头部市占提升的阶段。央企物管公司既适应了市场化的运营机制，也在过去几年打造了更富市场竞争力的队伍，更迎来一个良性竞争的时代。而万物云作为国资占大股东地位的混合所有制公司，运营特征和关联公司信用更类似央国企。

业管理的本质是什么，万物云的答案是什么

物业的本质是什么，万物云董事长朱保全曾经在年进行过以此为标题的演讲，并引发了业内持续的思考。

以下是我们的观点

1、物业管理不是普通的生活服务行业，而是针对不动产空间，主要是针对不动产的共有空间的服务业。好的物业管理让不动产增值，且增值服务远大于物管公司的收入，唯不同客户对“好”没有统一定义。2、物业管理一般不是针对单一甲方的服务业，而是制式合同针对多甲方的服务业。这既使得物业管理公司的服务合同粘性天然强于其他生活服务公司，又使得物业管理公司的美誉度天然低于一般生活服务公司。3、物业管理不是在单一场景、特定时间发生的服务，而是在多样化的场景，以不同的内容（不仅是四保一服）展开的服务。这增加了合同的粘性，但也增加了客户投诉的可能。4、物业管理行业不是一种流量的入口，业主不是物业管理公司随意贩卖的“流量”。这既是因为物业管理公司的业主数量普遍偏少（相比互联网平台），又是因为物业管理公司维护的常常是集体利益，增厚的常常是空间价值，和单个业主的互动并非高频。物业管理公司要开展的增值服务，如果想要成功，要么和不动产直接相关，要么和邻里关系直接相关，要么和业主共有部分收益权的行使相关。5、物业管理行业不是能依靠资本“烧钱”来构建规模经济优势，持续融资和并购不能“烧”出行业竞争力。并购本身是可行的，但并购是辅助，能力的构建是核心。6、物业管理公司的核心挑战是老盘的运维养护资金使用的不规范和不可靠。目前行业解决老盘盈利问题的主要途径是降低服务品质，次要途径是退盘。如果不降低服务品质，要么依靠科技赋能，要么依靠法律规范维修资金的使用。

万物云对物业的本质，有产业界较为前瞻的看法，也根据这些看法，构建了战略转型升级的主轴。第一、规模和布局。万物云不仅是中国规模最大的物业管理公司之一，更是大物业管理公司中在各大区域布局最为平衡、最大限度聚焦一二线城市的物业管理公司之一。第二、品牌和能力。物业管理是和空间不动产打交道的生意。这项生意需要积累设施管理的专长，故而万物云也是物业管理板块中对楼宇设施管理最为重视的企业之一。这项生意需要依托品牌在社区端进行游说，万物云掌握了在中国极具美誉度和影响力，在中国布局最为全面的一二线城市物业管理品牌之一，即万科物业。万物云均衡的三空间能力，也表现为公司倍受信赖的三空间服务品牌。万科物业、万物梁行和万物云城等业务单元，使得万物云成为业态覆盖能力最为全面的中国物管公司之一。第三、会并购但不唯并购。万物云不拒绝资本，更完成了业内唯一一单跨境国际物业管理公司五大行的成功整合协同。但万物云不依赖于资本，而将未来的战略注意力集中在提升内功上，尤其是重塑供应链以提升老盘的盈利能力。第四、重视科技的力量。解决物业管理可持续发展问题的重要路径是科技赋能，万物云将科技服务视为一个单独的板块，积极推动其发展壮大。科技服务也是物业管理行业下一个具备广阔营收增长空间的赛道。第五、聚焦服务提效。万物云切实关心老盘发展可持续性的问题，始终认为物业管理行业的痛点在提效，提效的出路之一在蝶城。其消费者服务体系聚焦于和不动产、邻里关系紧密相关的家装和租售等业务门类。万物云体系内的住宅消费者服务是围绕有限区域半径之内，提升作业效率的服务。我们相信，这就是万物云对物业本质的五个解读，也是万物云成长的五大关键因素。

规模和布局

先发的规模优势和区域布局

万物云目前已经率先积累了一定的初始业务规模。截至年6月底，万物云全业态管理面积为8.4亿平方米，其中住宅业态的物业管理面积约7亿平方米，公司在管面积业内领先。而且，公司的规模聚焦在一二线城市。截至年3月31日，公司共计覆盖了中国32个省市的个城市，而项目数量超过50的城市有31座，其中在北京、上海、深圳、杭州都拥有超过个以上的项目，并已经能够达到一定街道范围内的浓度。按面积看，公司目前一二线城市占比89%，按收入规模看，公司目前一二线占比92%，均处于行业领先水平。

万物云的布局优势，和关联方历史交付积累有关。万物云来自万科交付的存量面积占比现在已经低于一半，但万科企业持续在一二线城市的耕耘，的确为万物云的一二线城市布局奠定了坚实基础。

品牌和能力

三空间服务能力布局

万物云是中国目前各类业态布局最为全面、能力最为全面的物业管理公司之一。公司拥有在一二线城市跨区域、跨业态、具备品牌美誉度的综合能力，多空间服务能力领先于同业。万物云既是打破业务边界的先驱，也是目前多空间服务的佼佼者。

公司在住宅物业、商写物业、城市物业三大空间业态展业运营，各空间业务收入均维持同比高增，规模持续增长。其中，住宅物业收入贡献较高，截至年6月底，住宅物业（社区空间居住消费服务）收入贡献集团总收入的56%，同时，商写物业及城市物业的收入占比也在逐年提升，收入结构持续多元。

业态的多元化，尤其是商写和城市服务的能力之所以重要，在于多元的业态布局不仅意味着多元的收入来源，更意味着各业态互相协同，提升效率和业务可持续性的可能性。

源远流长的住宅物业品牌

在住宅领域，公司拥有万科物业品牌。品牌口碑方面堪比万科物业的公司，其一二线城市的布局规模远远不如万物云。而个别规模方面和万物云可以相提并论的公司，其品牌知名度则明显不及万物云。外拓是品牌力的直接体现。年上半年，公司总外拓在管项目饱和合同金额20.1亿元，同比增长31%，外拓占全部新增饱和合同金额的73%，其中，住宅外拓在管饱和合同金额10.6亿元，同比增长24%，外拓占全部新增住宅饱和合同金额的70%横向对比来看，年，万物云全口径面积增长2.08亿平米（含住宅和商企），其中来自于外拓的面积万平米，全口径下在行业中排名第一。这是公司品牌力的最好证明。

品牌美誉的另一层表征，是第三方合同留存率较高。截至年1季度，公司第三方住宅和商企合同留存率分别为99.6%和99.7%。合同稳定高，也是蝶城化蝶，中资产投入收获回报，生活服务业务孵化的基础。

商企服务品牌和设施管理能力

年，公司和戴德梁行推出了万物梁行品牌，成为目前第一家和唯一一家成功整合国际五大房地产咨询服务公司大中华区物业及FM业务的本土企业。截至年6月，公司在管商企空间面积约1.4亿平米，是中国商企物业在管面积最高的公司。公司管理业态包括写字楼、购物中心、研发中心及产业园等，签约客户覆盖互联网、房地产、金融、通讯、医疗、高端制造等众多行业。

品牌优秀，市场化能力强。截至年3月31日，在进行招投标的超过m的超高层项目中，公司中标率超过50%，领先行业，公司来自独立第三方的物业及设施管理项目数量1,个，占84.2%。年上半年，公司新增第三方商企在管项目年饱和合同金额9.5亿元，同比增长41%，占同期新增商企年饱和合同金额的77%。截至年，公司已与超过家企业及机构客户建立了合作关系，包括截至年底按市值计中国十大互联网公司中的8家以及按市值计中国十大金融服务公司中的7家。

从PM到FM，以企业客户为中心延伸。一方面，公司服务大客户越来越多的楼宇，另一方面，公司也不断突破单一地区或单一商写物业界限，围绕商企客户需求不断延展服务品类，开展了综合行政支持、活动策划、礼宾服务在内的多种垂直专业业务，在单一客户获取的业务价值量有明显提升。

打破边界，具备城市空间的服务能力

公司在空间服务方面不断打破传统边界，领先于行业将服务内容拓展到城市空间。截至年3月31日，公司在32个城市拥有52个城市空间整合服务项目。在城市服务项目中，公司一方面采用部分全委、部分合资非并表的模式来赚取城市空间整合利润，另一方面也通过BPaaS等科技输出，来赚取科技服务费用（收入在科技分部确认，通常为项目公司收入的2%，并按公司所占权益计入损益）。

公司在城市服务业务中的定位是城市的管家（而非单纯的环卫等基层业务），核心是“统筹和调度”，帮助地方政以更高的效率实现更好的治理效果。年，万物云与珠海大横琴集团有限公司于横琴合作打造了国内首个“物业城市”治理模式，横琴也因此成为万物云城城市服务的起点。自万物云城入场以来，横琴项目在市政一体化、管理网格化、桥隧数字化、管廊集约化等方面取得了卓越成效。

会并购但不唯并购

物业管理的并购是可能的，并购可以扩大公司的业态和区域版图，可以补全公司的短板。万物云和戴德梁行形成战略伙伴关系，原戴德梁行大中华区的物业管理业务为基础成立万物梁行，是万物云公司发展的关键一步。公司对于阳光智博、伯恩物业的并购，也有利于公司在福建区域市场占有率明显提升。

但是，公司又不是唯并购论。公司在IPO的募集资金用途中，只有20%的资金计划用于对增值服务提供商和行业上下游供应链服务提供商的并购。其他的募集资金则主要用于外拓、提效、AIoT和BPaaS的解决方案开发。

当然，我们认为企业战略也可能根据时势变化而调整。随着并购市场的定价日趋理性，万物云也有可能择机发挥擅长并购和整合的优势。但无论如何，物业管理不是一个资金驱动型的行业，不是依赖于并购扩张规模、提升盈利预测，就能构筑护城河的行业。公司注意到了物业管理的一些真正痛点。

重视科技的力量

没有科技能力，就难以实现从员工服务项目化到员工服务工单化的转变，也难以实现经营效率的提升和管理边界的扩大。科技，既是公司得以走到今日，提升效率的原因，又是未来公司开拓新盈利增长点，从物理空间服务走向数字空间服务的起点。

远程+混合

公司目前拥有集设计、研发、咨询、施工和运营为一体的一站式智慧社区解决方案“万睿科技”。基于对行业的洞察，公司提出“远程+混合”的服务方式。

所谓远程，则是可以通过远程的数字运营中心，实现将现场作业变革为远程运营，把近场的多个服务人员，变为远程的1个人（或者AI）；所谓混合，则是把近场的多个服务人员，变成近场的1个人，转变员工的身份职能，缩短单一任务耗时，用科技的工具使其能够跨岗作业。

远程方面，基于完善的底层物联系统，公司建立了基于AIoT的DOC（武汉远程数据运营中心），搭建了空间数字化流程的远程操作系统和管理平台。截至年3月31日，公司DOC驱动了全国超2,个物业项目联动，实现对在管空间中人、资产、设备设施和活动的远程化运营管理。此外，公司也通过祥盈企服给企业提供远程共享的智能管理服务，例如远程财务、远程客服和远程招聘等，赋能企业和机构客户中后台的运营管理。

混合方面，公司也利用睿联云平台EBA系统（设备管理）、黑猫（通行管理）等物联网设备，实现人效的提升。

产业互联，由内至外

为实现科技板块的规模增长和长远发展，公司通过将自身所具备的各类服务产品进行不同的组合，打造了多类型的空间科技服务内容：1、边缘服务器与智能硬件的安装及施工。公司是少数的具备施工能力（住建部以及施工资质）的物业管理企业，也就是说，公司具备AIoT的建设、研发、安装一体化能力。2、BPaaS与云服务的订阅和运营。公司通过长达30年业务流程的积累，具备了领先于业内的Know-how数字化能力。截至年9月，公司覆盖全局空间的BPaaS解决方案已应用在了管家、保安、机电和保洁等场景服务流程中，条流程中的64条亦已实现软件化。3、远程运营中心及现场智慧空间的运营。远程运营能力和空间云服务是公司整体智能物联系统和工单调配的支持部门，也是公司科技板块的核心壁垒之一。

目前而言，公司的科技第三方拓展已经实现较好的成果。年上半年，公司的AIoT及BPaaS解决方案服务收入达11.6亿元，同比增长56%，占当期总收入的8.1%。其中，AIoT业务主要以一站式AIoT解决方案为产品，涵盖设计、开发、集成、建设、安装、运营的全流程业务，截止到年9月，公司已经在91个城市服务物业开发商、物业管理者以及政企客户，为其提供智慧工地、智慧社区、智慧楼宇、智慧产业园区、智慧城市等广泛服务场景之下的AIoT解决方案。BPaaS解决方案中，又包括远程企业运营服务和远程空间运营服务。远程企业运营服务以“祥盈企服”为核心产品，企业客户将其财务处理、人力资源运营、招聘运营及信息技术咨询台服务外包给公司，以简化他们的业务流程，除万科外，公司客户已经涵盖汽车制造商、物管公司、互联网公司、酒店、物流公司等等。远程空间运营服务则主要向城市空间整合服务的项目公司收取约占收入2%的科技服务费，并根据其持有的股本权益分摊损益，主要提供智慧城市空间工作流程管理服务，以及运营分析服务，对城市中安装的各种设施设备、城市服务中的各种工作流程进行监控、管理和分析。公司科技板块来自于关联方的收入比例正在快速减少，我们相信伴随公司在管面积的增加和科技变现能力的提升，公司科技板块收入能够实现高速的成长。

长期而言，我们认为公司有望实现基于空间的产业互联，并在众多科技公司中脱颖而出。与其他技术公司相比，公司既有竞争也有合作，但公司拥有30年经验的行业know-how，且相比于互联网大厂，更加具备线下部署、底层运营的能力。

重视服务的提效

物业服务的出路在提升效率

我们相信，物业服务不可能实现“羊毛出在猪身上”，基础服务始终都是物业管理公司的根本。针对邻里关系的游说，将不同利益主体聚合在一起，加之比较少的用户基数，使得物业管理公司不可能实现堪比其他服务行业的高满意度，只能实现对比其自身而言的较高满意度。物业管理始终同不动产相始终，始终和城市公共空间、业主共有部分有密切关联。物业管理的服务内容随着时间而扩展，管理界面随着社会进步而变化。但楼龄本身越来越老，物业管理公司就需要持续提升基础服务的效率。这种提效当然和科技有关，但更和企业的战略确立和执行有关。实际上，公司的规模和布局，品牌和能力，擅长并购而不滥用并购，重视科技的力量，最终的落脚点，都是服务提效。

公司试图通过蝶城提效

蝶城模式之下，公司通过（1）算法筛选目标街道，并（2）通过补贴式外拓、收并购等方式，主动获取街道（20min服务圈内）的住宅项目，使公司在目标街道达到一定的业务浓度底线。而一旦业务浓度跨过底线，则可以在街道内（3）投资基础设施建设，实现科技带动人效提升，再叠加（4）供应链服务一体化，从人员对应项目到人员对应整个蝶城的服务工单，通过人员在蝶城内的复用和调配，来达到效率的跃升。同时，在达到一定浓度后，公司还将（5）驻派街道代表，专职负责街道内商企和城市空间服务的外拓获取，在不断（6）完善蝶城内数据信息的基础之上，实现（7）三空间业务的有序增长，并通过工人属地化来实现（8）2C服务的大幅增长，（9）打开到家、到店等社区平台服务的成长空间。

蝶城的初始投入和效果预想

蝶城是一门投资和获得回报的中资产模式。所谓投资，包括基础设施（设备、调度平台、数字基础设施、员工中心、展厅等）的建设，也包括街道代表的驻派，还包括达到业务浓度所需要的外拓补贴和收并购资金。所谓回报，则指的是业务规模和效率的跃升，以及长期2C业务的发展。

蝶城模型通过牺牲短期毛利率，带来更加长期的收入增长和远端毛利率的提升。在理想的环境下，一个蝶城的单盘毛利率有望从蝶城初期的13.4%，提升至蝶城标准期完成后的26.5%，但在蝶城投入的第一年和第二年，毛利率会承受较大的压力，甚至可能面临短暂亏损的可能。同时，由于通过前期投资式外拓、专职营销代表、营销基础设施等投入，单一蝶城内的三空间在管规模和消费者服务收入，都能够得到长足的发展。在理想的蝶城界面，单一蝶城前5年收入CAGR可达到65%。根据公司招股书，万物云已经在中国个经济活跃的城市筛选出条街道，其中，截至年9月，有条街道服务范围达到3,-6户（目标蝶城标准），有条街道服务范围达到6,-10,户（主攻蝶城标准），有条指定街道服务范围超过10,户（标准蝶城标准），合计共个储备蝶城储备蝶城。需要说明的是，我们并不认为公司在所有目标蝶城都能取得理想中的效果，有些蝶城的效果可能稍弱。但改革整体方向正确，且公司具备践行新战略的成功基因。我们预计，公司到年有望实现彻底改造完成的蝶城约个，从而带动公司整体收入和利润的提升。

有所为有所不为——聚焦的消费者服务

我们认为，万物云在社区增值服务这一传统领域，更强调聚焦不动产的需求，聚焦邻里关系方面的维护，聚焦公共空间的利用。增值服务的边界不是无限的。万物云的社区增值服务内容重点更加聚焦，相关业务分类于社区空间居住消费服务板块下的居住相关资产服务及其他社区增值服务，主要包括房屋装饰装修服务、房屋销售及租赁经纪服务、公共区域运营服务、车位销售服务、机电设备维护服务等。

其中，房屋租售及经纪业务和装修及美居业务是公司开展社区增值服务的战略重点。万物为家作为万物云控股子公司，是万物云基于房屋资产服务提供增值业务的重要平台，业务涵盖找房、租房、装修焕新、家居电商等服务内容，覆盖房屋资产管理全周期，旗下拥有“朴邻”和“万物研选”两大增值服务品牌。万物云于年推出的“朴邻”品牌，其前身为1年成立的万科租售中心，朴邻专注于为社区住户提供二手房租售、新房置业、房屋托管打理等资产服务。截至年3月底，朴邻业务覆盖北京、上海、广州、深圳、武汉、成都等50多个城市，在0多个万科物业在管社区拥有实体专营店余家。“万物研选”是万物云旗下专注居住焕新的消费平台，主要提供单品焕新、部品维修、局部改造、厨卫快装、全屋翻新等业务。

而公司在扩张房屋装修和美居服务方面的持续努力，也使得客户的购买服务有所增长，以万物云坂田街道为例，公司月均新增合约金额已经从年一季度的万元增长至年二季度的万元，增幅约%。

盈利预测

公司经营关键假设

1）我们预计公司的住宅物业在管面积//年分别增长28%、27%、26%；假设房屋租售业务于年开始明显增长（受益于蝶城建设流程中第3-4年对该业务的强化），假设家居装修业务维持稳步增长；假设社区空间居住消费服务板块-年收入实现CAGR为32%，毛利率水平整体受益于蝶城模型建设而持续增长；2）假设公司的商企物业及设施管理服务在管面积于-年实现CAGR为31%，收入于-年实现CAGR为38%；假设开发增值业务收入于-年间维持稳定；城市空间整合服务收入占比小但市场空间大，预计-实现CAGR为70%；我们预计商企和城市空间综合服务板块中，物业及设施管理服务和城市空间整合服务毛利率水平同样受益于蝶城建设而会有所提升，但同时开发商增值服务毛利率水平会保持平稳；3）预计AIoT和BPaaS服务收入在-年实现CAGR为40%，毛利率水平受益于规模效应将会小幅提升。

期间费用假设

1）公司经营经验丰富，我们假设公司未来销售费用率持续维持2%的稳定水平；2）科技化建设助力管理费用优化，我们预计-年管理费用率维持7.5%，年起受益于蝶城建设逐步落地带来的成本集约，预计管理费用率开始有所下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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